AG真人百家乐下载 燕翔：关税启示录--1930年代商业战复盘

燕翔　石琳（燕翔系高洁证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）AG真人百家乐下载

中枢论断

本轮好意思国关税税率或超1930年代水平，规模与强度远超2018-2019年水平，商场对好意思国1930年代初期商业战的关切度进步。

配景：1920年代，商业保护主义在好意思国升温：（1）关税被四肢保护本国产业器具：1913年后关税不再成为好意思国政府主要收入开首，而是用于保护国内产业；（2）共和党永久在朝，更倾向保护主义：共和党提拔者主要来自朔方和中西部，更倾向保护主义，提拔高关税；（3）为保护农业而提高关税：一战后好意思国经济堕入阑珊，农业受挫，共和党在1921-1922年大幅提高关税；（4）民众商业受影响但规复较快：民众商业额在1921年大幅下滑，但受益于好意思国经济延长，影响相对有限。

过程：1929-1933年，关税不竭升级：（1）初志照旧治理农业问题：1920年代好意思国农业荒凉并未得到治理；（2）1930年6月关税法案落地：大幅进步关税水平，征收对象广漠，且通过周期相对较长；（3）被其他经济体庸碌袭击：体现为关税、入口配额、外汇规矩等多种方式；（4）民众商业大幅收缩，好意思国受影响尤为赫然：1930年启动民众商业增速大幅转负，直到1933年才转正；（5）关税法案并不是经济下行的产物，对大荒凉的影响相对有限：货币和金融成分占主导，金本位轨制下，好意思联储货币战略相对克制。

后续演进：1934年启动，好意思国商业战略逐渐回到解放商业模式：（1）1934年罗斯福政府提议《互惠商业协定》：通过商业协定方式彼此缩小关税；（2）二战后演变为关贸总协定：进一步鼓舞民众商业解放化。

金钱价钱走势：（1）1928-1929.08：闹热周期尾声，好意思股大幅高涨，铜、油等巨额商品不异上行；（2）1929.09-1933.03：“大荒凉”阶段，风险金钱大幅回撤，现款和债券类金钱跑赢；（3）1933.04后：好意思国逐渐走出经济阑珊，股票、巨额再度走强。

1930与2025年加关税的异同点：（1）均源于特定的政事诉求，而非短期经济的产物，但从终结上均较难实现：1930年关税法案初志是保护好意思国农民利益，但事与愿违，当下是推动制造业回流，不异较难实现；（2）本轮关税影响或者率大于1930年，且进展主导作用：刻下好意思国收支口占GDP比重显贵高于1930年代，加关税对好意思国经济影响更大；（3）当下好意思联储Fed Put的空间更大，但短期需恭候：当下好意思联储危急支吾更为飞快；（4）特朗普战略调度或相较1930年代胡佛更为天真：2月以来特朗普提拔率大幅下滑，Trump Put概率进步。若不足时调度，民主党在中期选举“兵不血刃”的概率进步，关税战略转向仍可期。

风险提醒：历史警告不代表异日；数据计算存在温柔；特朗普关税战略超预期

论说正文

1、本轮好意思国关税税率或超1930年代水平

2月以来特朗普关税战略抓续成为民众商场焦点，按最新关税测算，已高出1930年代初期水平。在本轮加关税规模与强度远超2018-2019年水平的配景下，不雅察特朗普关税穷乏较为宗旨的锚，商场关切焦点转向好意思国1930年代初期的商业战。按照耶鲁大学的测算口径，研讨平等关税在内的已相关税战略（不研讨豁免），2025年好意思国入口商品平均关税税率或从上一年的2.4%进步至22.4%，是自1909年以来的最高水平。而上一轮好意思国抓续且大幅度的提高关税，要回首到1920-1930年代，尤其是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）。

2、1930年代商业战复盘

1930年代的好意思国商业战的代表性事件是1930年6月《斯姆特-霍利关税法案》的出台，不仅导致好意思国和民众商业额的大幅下降，同期也加重了1929-1933年“大荒凉”时代的经济阑珊。

从时辰维度，1930年代初的商业保护主义需要回首到1920年代，其先后大约可分为三个阶段：（1）1920年代保护主义升温：一战后好意思国经济堕入阑珊（1920-1921），农业尤其受挫，共和党得以重新在朝，在1921-1922年接踵推出《蹙迫关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，商业保护主义得以强化；（2）1929-1933大荒凉时代商业保护主义升级：《斯姆特-霍利关税法案》1929年在众议院被通过，1930年6月认真成为法律，但从终结上事与愿违，加重了1929-1933年“大荒凉”时代的好意思国经济阑珊；（3）1933年罗斯福上台后大幅削减关税，重回多边协定：1933年罗斯福上台后飞快调度商业战略，1934年推出《互惠商业协定法》，通过与其他经济体签署互惠商业协定的方式来缩小商业壁垒，促进好意思国的对外商业和经济复苏。

2.1 1920年代：保护主义升温

1913年所得税引入后，关税不再成为好意思国联邦政府收入的主要开首，国会启动行使关税来保护国内产业免受入口影响。19世纪上半叶，关税占联邦政府财政收入的比紧要部分时辰高出80%，南北构兵后启动赫然下滑，但扫尾19世纪末仍然超40%。1913年好意思国通过立法配置个东谈主所得税轨制，关税不再成为联邦政府的主要收入开首，占收入比重快速下滑至1920年的5.7%近邻。相应的，国会启动行使关税四肢保护本国产业免受入口影响的器具。

1930年昔时共和党提拔者主要来自朔方和中西部，更倾向保护主义战略，共和党政府在朝时频频会提拔高关税。19世纪大部分时期及20世纪，高保护性关税提拔者主要来自朔方，源于其制造业面对入口竞争，而高关税的反对者主要来自南边，棉花和香烟等农作物出口占比较高，中西部则相对羼杂。体当今政事层面，共和党提拔者主要来自朔方和中西部，更倾向保护主义战略，而民主党提拔者主要来自南边，时常对高关税抓反对魄力。体当今骨子的关税战略上，参考Epstein et al.,(1996)的酌量，1877-1934年间，共和党在朝时代更倾向提高关税，以1890年《麦金利关税法》、1922年《福特尼-麦坎伯关税法》和1930年的《斯穆特-霍利关税法》最为典型。

一战后好意思国经济堕入阑珊（1920-1921年），农业尤其受挫，共和党得以重新在朝，在1921-1922年接踵推出《蹙迫关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，商业保护主义重新强化。1912年好意思国大选民主党胜选后，威尔逊总统答应进行关税改动，并最终促成了1913年《安德伍德-西蒙斯关税法》的通过，这是自1846年沃克关税法以来最大幅度的关税下调。1914年一战爆发，打断了《安德伍德-西蒙斯关税法》的鼓舞，1916年税收法案提高了收入税，规复了糖的关税，并创建了独处的关税委员会。但由于战时经济的促进，好意思国经济尤其是农业、工业出口大幅高增。1918年底一战扫尾后，外部需求减弱+劳能源供应大幅进步+好意思联储大幅加息后果袒露，好意思国经济在1920-1921年堕入阑珊，其中农业尤其受挫，到1921年中农产物PPI同比一度降至-52%的低位。受益于经济阑珊，共和党再次胜选，为支吾战后经济阑珊，特地是缓解农民的经济窘境，哈定政府在1921-1922年接踵推出《蹙迫关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，大幅提高入口商品关税税率，商业保护主义得以强化。

1921-1922年好意思国加关税，遭致其他经济体袭击，并导致民众商业额在1921年大幅下滑，但受益于1920年代好意思国“柯立芝闹热”时期的经济延长，后续影响相对有限。1921-1922年好意思国大幅加关税，大多数好意思国商业伙伴齐提高了我方的关税，以对消这一递次。受此影响，民众出口增速在1921年降至-34%，1922年回升至4.4%；好意思国出口增速在1921-1922年分裂录得-46%、-14%。但合座看，1922年欧洲出口启动规复正增长，到1923年好意思国、亚洲均回复正增长，且在1923-1929年大部分时辰内保抓正增，主要受益于“柯立芝闹热”周期内好意思国经济抓续延长，很大程度对冲关税的影响。

2.2 1929-1933：关税的升级

1920年代好意思国农业荒凉问题并未得到治理，1929年共和党延续在朝后，推动加关税以保护本国农业。1920年代“柯立芝闹热”周期，好意思国工业发展飞快，工东谈主工资较快增长，但农业发展相对受挫。1928年共和党候选东谈主胡佛（后获得总统选举）在竞选步履中提到，“咱们国度今天最紧迫的经济问题是农业。咱们必须治理这个问题，才略径直为三分之一的东谈主民带来闹热和得志，转折惠及全体东谈主民”。从1928年启动关系利益团体抓续游说对好意思国农业进行保护。由于共和党东谈主反对农业补贴（记挂农业产能不竭扩大）， 也不肯缩小对工业制制品的保护性关税（入口工业制制品关税高于入口农产物），因此唯独治理办法是提高农产物关税。

1929启动共和党东谈主推动新一轮关税法案，由由究诘员里德·斯姆特和众议员威尔斯·C·霍利发起，到1930年6月事胡佛总统签署成为法律，也即斯姆特-霍利关税法案。《斯姆特-霍利关税法案》的推出，具有以下特色：（1）大幅进步关税水平：参考USITC口径，1930年关税法案通事后，好意思国应征商品的平均关税税率从1929年的40.1%进步至1932年的59.1%，扫数商品的平均关税税率从1929年的13.5%进步至1933年的19.8%。从进步幅度看，1921-1922年的关税法案将应征商品的关税税率从16.4%进步至38.1%，1930年进步幅度赫然不足前者，可是在1920年高关税基础上不竭加征，使得1930年代初期关税税率大幅进步；（2）征收关税对象广漠，不仅涵盖战略初志的农产物，对工业制制品不异加征关税：参考Irwin(2011)等的酌量，按究诘院的最终关税版块，除入口农产物平均关税从22.4%进步至36.0%，包括化学品、陶器和玻璃器皿、金属等稠密品类关税税率均有不同程度进步；（3）关税法案的通过周期为关系法案最长，且从一启动就面对较多争议：从1929年1月众议院听证会启动，到1930年6月国和会过，《斯姆特-霍利关税法案》历时18个月，比之前任何一项关税法案通过的时辰齐更长。与此同期，关税法案从一启动就面对共和党少数派、民主党、社会群体的多重反对。最典型案例是1930年5月由来自179所学院和大学的1028名经济学家签署声明，称提高关税是一个荒唐，敦促国会或总统给以否决。

好意思国《斯姆特-霍利关税法案》推出前后，遭致其他经济体袭击，以关税、入口配额、外汇规矩为代表的保护主义在民众规模升温。好意思国1930年关税法案推出后，其主要商业伙伴出于袭击或效仿心态，均赫然进步本国关税水平，以好意思国最主要出口地加拿大为例，其平均关税税率从1928年的23.3%进步至1932年的27.4%。而由于好多国度与好意思国签署了最惠国协定，片面对好意思入口提高关税受到规矩，因此接管入口配额、外汇规矩等非厌烦性器具给以反击，民众规模内商业保护主义大幅升温。

从好意思国和民众商业的视角看，1930年启动民众商业增速大幅转负，好意思国受影响尤为赫然，直到1933年民众商业增速才转正。1930-1932年间，民众商业额大幅下降，寰球商业增速在1930-1932年的增速分裂为-18%、-27.3%、-32.6%，到1933年才转正。好意思国出口降幅显贵高于寰球其他地区，1930-1932年出口增速分裂为-26.7%、-37.1%、-33.7%，到1934年规复正增长。从好意思国出口份额看，1929年好意思国仍看护在14.5%，ag百家乐技巧到1933年降至10.1%，下降较为赫然。

但随之而来的问题是，由于加关税时点（1930年）刚好位于大荒凉（1929-1933年）时代，1930年关税法案与大荒凉的关系究竟若何？与商场直观各异，1930年关税法案并不是为支吾经济下行而提议，关于大荒凉的影响也相对有限。

《斯姆特-霍利关税法案》并非是支吾经济大荒凉的时期，主若是对20年代好意思国农业问题的恢复。一方面从时辰节点看，关税法案在1928年底就启动入辖下手推动，而好意思国大荒凉启动于1929年9月，以好意思股启动大幅着落为记号。另一方面，从经济基本面的视角看，关税法案的经由聚合在1929到1930年上半年，而这一阶段经济下行偏和缓。到1930年底银行危急爆发，1931年秋季发生更严重的银行和金融问题，1932年大部分时辰好意思国经济抓续下滑， 最终在1933年头爆发了抛弃性的银行危急，而这些齐发生在关税法案通过之后，因此关税法案并非是支吾经济大荒凉的时期。

《斯姆特-霍利关税法案》对经济大荒凉的证实力度相对有限。从商业与经济总量的关系看，1930-1932年好意思国骨子GDP增速分裂为-8.5%、-6.4%、-12.9%，而其中商品和做事净出口分裂孝敬-0.3%、-0.2%、-0.2%，也即国内销耗和投资大幅下滑是大荒凉的最主要开首，商业的影响相对有限。

按学术界主流不雅点，加关税并不是1929-1933年好意思国经济大荒凉爆发的原因，货币和金融成分占据主导，也即金本位轨制下，好意思联储货币战略相对克制。1933年之前好意思国与其他主要经济体引申金本位制，一方面使得民众经济和金融冲击能通过固定汇率传导至交意思国，另一方面规矩了好意思联储对冲经济下行的戮力。尤其是在1931年9月，英国扬弃金本位轨制后，好意思国启动多数耗损黄金储备，好意思联储遴选提高利率以扼制资金外流，并看护金本位制，进一步加重经济荒凉，同期在银行倒闭的过程中并未遴选更积极行径。体当今货币供应M2上，1930-1933年M2同比抓续为负，也即经济处于通货紧缩气象。直到1933年4月罗斯福扬弃金本位制，好意思联储才再度总结货币延长，并有用推动了经济复苏。

而1930-1932年好意思国以及民众商业额的大幅下降，更多源于1929年下半年启动民众经济干预阑珊，带动需求大幅走弱。与1922年关税法案不同，1930年关税法案的配景是经济危急从好意思国向民众延长，从1929年启动，北好意思和欧洲经济增速已启动赫然下行，1930年压力进一步加大，并演绎为民众性的经济阑珊，这是好意思国及民众出口大幅下降的主要原因。

但毫无疑问的是，好意思国1930年关税法案遭致其他经济体庸碌袭击，商业保护主义在民众盛行，加重好意思国出口的不利地方。由于在民众经济相对低迷配景下好意思国不竭加关税，加拿大、欧洲等经济体出于袭击+保护原土经济的主见，通过加关税、入口配额、外汇管制等方式，对好意思国出口给以规矩。体当今数据层面，到1933年，加拿大自好意思国入口份额从关税法案前的69%降至54%，英国自好意思国入口份额从关税法案前的16%降至11%。从宏不雅数据看，1930-1932年好意思国出口降幅显贵高于寰球其他地区，出口份额从1929年的14.5%下滑至1933年的10.1%。

2.3 1934之后：《互惠商业协定》推出

1931-1932年胡佛政府并未对关税战略进行修改，1933年上台之初罗斯福政府重点在国内经济战略，且在舒适率高企配景下不敢贸然调度商业战略。尽管1931-1932年经济危急大幅加重，但胡佛政府在关税战略上并未松动，以为疲塌关税会恶化国内需求。在1930年中期选举中民主党限制众议院，在商业问题上与高出共和党诱骗限制究诘院多数席位，在1932年头先后在众议院和究诘院通过《科利尔法案》，主要内容为抢劫总统调度关税税率的智商，授权总统与其他国度进行谈判以缩小关税，但被胡佛飞快否决。1932年选举民主党大获全胜，且总统罗斯福在竞选时代抓续品评《斯姆特-霍利关税法案》。但在1933年罗斯福政府的主要元气心灵放在《国度工业复兴法》（NIRA）和《农业调度法》（AAA），且出于保护本国工业的需要，商业问题相对放置。

到1934年罗斯福政府提议《互惠商业协定》（RTAA），该法案授权国会将调度入口关税的职权授予总统，关税不错凹凸浮动高达50%，并快速在国和会过，通过商业协定方式彼此缩小关税成为好意思国后续商业战略的主要想路。从1934到1939年，好意思国先后与21个经济体签署互惠商业协定，占好意思国商业额的60%以上。体当今关税上，应征商品的平均关税税率从1933年的53.6%降至1939年的37.3%，扫数入口商品的平均关税税率从19.8%降至14.4%。

互惠商业协定（RTAA）在1940年代得以延续，并在二战后演变为关贸总协定（GATT），进一步鼓舞了民众商业解放化。战后好意思国盘算推算是逐渐鼓舞双边RTAA进度， 迈向更庸碌的多边进度。1947年关贸总协定（GATT）出身，包含一套经管商业战略和协商缩小关税的规矩， 从而配置了战后寰球商业体系。从关税视角看，好意思国应征商品的平均关税税率进一步从1939年的37.3%缩小至1950年代的13%以下。

3、商业战前后的金钱走势

从大类金钱走势上，1930年关税法案前后的大类金钱走势不错大约分为三个阶段：（1）1928-1929.08，柯立芝闹热的余光，好意思股不竭“狂飙”：好意思股不竭大幅高涨，且远超欧股，铜、原油等巨额商品不异赫然上行。到1929年8月，好意思股创1920年代新高；（2）1929.09-1933.03，“大荒凉”深度阑珊，风险金钱大幅回撤，现款和债券类金钱跑赢：1929年9月启动好意思国认真干预经济阑珊阶段，以好意思股大幅回落为记号。从金钱走势上，好意思股、欧股为代表的风险金钱大幅着落，原油、铜等巨额商品及房地产均赫然走弱，现款和债券类金钱大幅跑赢。由于这一阶段好意思国仍坚抓金本位制，而1931年启动英国等经济体扬弃金本位，使得好意思元在1931H2-1932年资格赫然上升；（3）1933.04后，好意思国逐渐走出经济阑珊，股票、巨额再度走强：受益于罗斯福新政及抛弃金本位制后好意思联储疲塌货币战略，1933年启动好意思国经济逐渐走出阑珊。而好意思股的触底回升更早，在1932年下半年就启动颤动上行。由于好意思联储1933年4月好意思国抛弃金本位制，金价大幅高涨。受益于经济预期回升，原油、铜等巨额商品不异边缘上行。

从好意思股分行业走势看，主要行业在1929-1933年大荒凉时代均资格较大跌幅。从1929年9月好意思股见顶回落启动，主要行业指数均资格大幅下行，一直抓续至1932年6月。按累计涨跌幅计算，分裂为：通信（-75%）>能源（-78%）>药品（-79%）>销耗（-83%）>公用行状（-84%）>工业（-86%）>科技（-89%）>金融（-91%）。而从1932年下半年启动，伴跟着好意思股大盘企稳回升，科技（177%）、工业（159%）、销耗（134%）反弹幅度居前，公用行状（-8%）、通信（33%）等驻防板块相对靠后。

4、从1930谛视2025：变与不变

将本轮特朗普加关税与1930年关税法案进行对比，不错发现：

加关税/商业战均源于特定的政事诉求，而非短期经济的产物，但从终结上均较难实现，以致事与愿违。1930年关税法案初志是保护好意思国农民利益，治理农业永久通缩问题，通过加关税来保抓本国农产物竞争力。而本轮特朗普加关税，很大程度源于完了对铁锈带选民的答应，推动好意思国制造业回流。从终结而言，1930年关税法案并未起到保护农业的后果，反而加重了国外经济体对好意思国的袭击，好意思国农产物出口额在1930年后不竭下滑，直到1941年触底，后续跟着好意思国参与二战才得到大幅进步。而在出口下滑+国内需求不足的配景下，农民工资在1930-1933年不异大幅走弱。关于刻下特朗普政府而言，在永久穷乏制造业关系配套的基础上，很难通过加关税来推动制造业回流，反而会使得民众经济下行加大+民众商业壁垒进步下，好意思国脉土制造业或面对更为严峻地方。

二战后好意思国深度参与民众化进度中，刻下出口和入口占GDP比重显贵高于1930年代，本轮加关税对好意思国经济影响或更大，且进展主导作用。1930年好意思国出口、入口占GDP比重分裂为4.1%、3.2%，从1960年代启动受益于民众商业的发展，比紧要幅进步，到2024年出口、入口占GDP比重分裂上升至11.2%、15.6%。在深度参与民众化单干的配景下，本轮特朗普政府大幅加关税，对经济影响或更大。同期，与1930年代关税是“大荒凉”的加快器之一比拟，本轮经济下行压力更多源于特朗普关税的主导，关税战略对经济进展的影响更为赫然。

但与1930年关税法案比拟，在支吾关税层面，好意思联储Fed Put的空间相对更大，对关税的负向或带来一定扼制，但短期需恭候。1929-1933年的大荒凉，主要源于好意思联储在金本位制下货币战略受到制肘，且未能实时过问银行危急，通货紧缩抓续加深。而本轮好意思联储空间相对更大，且从硅谷银行等事件不错看出，在经济或金融系统出现赫然问题时，好意思联储时常能实时过问。但短期来看，特朗普加关税带来的滞胀压力或在二季度逐渐体现，好意思联储短期或偏中性，Fed Put仍需恭候。

从政事角度看，本轮特朗普战略调度或相对1930年代胡佛更为天真。即使特朗普不足时调度，意味着后续民主党在中期选举“兵不血刃”的概率进步，为后续关税战略转向奠定政事基础，一如1930年代脚本。滞胀压力加大+好意思股低迷的共振下，2月以来特朗普提拔率大幅下滑，Trump Put概率进步，意味着关税战略的变数仍然较大。参考Real Clear Politics汇总的民调数据，2月以来特朗普提拔率大幅下滑，意味着其关税战略面对制肘，尤其是3月后数据层面的滞胀压力将赫然加大。同期，白宫平等关税确定对关税战略的调度留多余步，为后续关税谈判翻开空间。若特朗普不足时调度关税战略，意味着后续经济下行压力加大，2026年中期选举或重演1930年代脚本，民主党“兵不血刃”进步，为后续关税战略转向奠定政事基础，但短期仍需不雅察。

5、风险提醒

历史警告不代表异日；数据计算存在温柔；特朗普关税战略超预期

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